引言：境外上市红筹架构搭建应采取“两步走”还是“一步走”路径，近年来已成为境外上市律师圈热议的焦点。本文将从法律法规、政策导向及法律实践三个维度对此议题进行深入剖析，以期达到准确理解、适用法律、法规、规章等规范性文件，合规搭建境外上市红筹架构之目的。
一、境外上市红筹架构“两步走”简述
《外国投资者并购境内企业暂行规定》（以下简称《“并购规定》”或“10号文”）最初由商务部牵头国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等六部委于2006年8月8日发布、于2006年9月8日施行，2009年6月22日商务部对其进行了修订。截至目前，《并购规定》仍未被新的法规明确废止。
《并购规定》第十一条规定“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”，实务中通常将此类的并购称为“关联并购”。红筹上市是指在中国境外设立控股公司（通常在开曼群岛、百慕大或香港），将中国境内企业的资产或权益注入该境外控股公司，通过境外控股公司在香港联交所或者其他境外资本市场上市。鉴于此，内资公司若要通过红筹架构上市，则必须搭建相应的红筹架构。
在搭建红筹架构的过程中，根据10号文规定，境内原有股东不能用其直接或间接控制的境外公司（即关联公司），获取境内纯内资公司的股权、从而将该内资公司变更为外商投资企业，否则，必须报商务部审批。换言之，若为完成红筹架构的搭建，直接由红筹架构下的香港公司、新加坡公司或这些境外公司在中国内地设立的外商投资企业（WFOE）并购境内运营实体，则构成关联并购，需要报商务部审批。
然而，自10号文实施以来，市场上尚未出现通过商务部审批的“关联并购”案例。商务部于2008年12月颁布的《外商投资准入管理指引手册》（“指引手册”）对“关联并购”作出了进一步阐释，将10号文所指外资并购的目标公司严格限定为“境内非外商投资企业”[1]，而外资并购“外商投资企业”的中方股权则无需参照适用10号文的规定。基于指引手册的解释，市场逐步探索并形成了“两步走”的红筹重组策略。实务操作中普遍采用红筹“两步走”的方式来实现红筹架构中境内外公司的有效衔接。即：
（1）红筹第一步：引入“无关联境外第三方”股东，将境内内资公司变更为中外合资公司（“JV”）；
（2）红筹第二步：由红筹架构中最底层的境外公司（通常为香港或新加坡公司）收购取得JV的100%股权；或者，由该底层境外公司入境新设立一家外商独资公司（“WFOE”），继而由该WFOE收购取得JV的100%股权。
“两步走”作为红筹重组过程中被默许的一种路径，已得到实践认可并沿用多年。
二、近期红筹“一步走”案例及法理分析
观察2024年以来的境外上市案例，可见红筹“一步走”的并购模式已初现端倪。例如，于2025年9月2日在港股上市的AKS国际，以及于2024年10月23日登陆美股的LB国际，均以香港公司或WFOE为主体，直接收购境内运营实体的股权，从而完成了红筹架构的搭建。此种方式规避了“两步走”中引入无关联第三方境外投资者的环节。
除已上市企业外，拟在港股上市的企业在申请文件中披露了红筹“一步走”方案，如KSZN、JBGK、RLZS等，中国律师发表的法律意见书主要观点为：
（1）2020年1月1日，《中华人民共和国外商投资法》（“《外商投资法》”）正式施行，确立了准入前国民待遇加负面清单管理制度的新原则，建立了外商投资信息报告制度，取代了逐案审批制。《中华人民共和国外商投资法实施条例》明确规定，既往规定与本法不一致的，以《外商投资法》为准，即否定《并购规定》第十一条的适用。结论为基于《外商投资法》及配套法规，本次关联并购不再需要事先获得商务主管部门的批准，但仍应适用10号文关于交易对价定价依据、支付期限、支付形式等要求，并应履行外商投资信息报告义务，真实、准确、完整披露和报送投资信息。
（2）《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2021年版）（已废止）及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2024年版）亦规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购与其有关联关系的境内公司，按照外商投资、境外投资、外汇管理等有关规定办理；其中，关于“外商投资”的有关规定，结合上述《中华人民共和国外商投资法实施条例》的规定，理解也应为《外商投资法》及《中华人民共和国外商投资法实施条例》的规定。
三、红筹架构搭建“两步走”是侥幸的“绕道忽悠”方案还是理性的路径设计
红筹“两步走”是境外上市律师行业公认的境外上市红筹架构设计路径，其基本法理逻辑已获得普遍认同，并且在境外上市企业的招股说明书中进行了全面披露，中国律师的法律意见书均已作出分析与结论，红筹架构搭建过程中涉及的中国相关监管机构亦未提出异议，因此将其理解为法律上的默许应当是毋庸置疑的。
当前，部分案件采取了红筹“一步走”直接到位，商务部外资司通过咨询回复方式，概略给出回应“《外商投资法》实施后，取消了商务主管部门对外商投资企业的设立、变更的审批，关联并购不需要商务部审批，但《并购规定》还是适用的，仅仅在交易对价定价依据、支付期限、支付形式等规定方面……”。[2] 但针对此类关联并购，未见商务部正式的立法解释性质的文件，也未见商务部等六部委联合出具的立法解释文件进行诠释，部分律师事务所已经出具有关法律意见书，且部分案件已经成功境外上市。那么，问题来了，红筹架构“两步走”是充分考量了境外上市的中国法律法规及我国的外汇监管、外商投资等相关政策而设计的合法合规的理性境外上市路径，还是侥幸的“绕道忽悠”方案，即通过规避10号文，否定10号文的功能，而不明就里地设计了一条本不应存在或若有当无的境外上市之路呢？
同一个法律事实，有不同的法律评价，其体现的法律思辨及透视的法律理性也有很大的不同。让我们来深度剖析一下，笔者认为，“两步走”是理性的境外上市红筹架构搭建路径，时至今日，其法律理性意义依然客观存在，甚至应当得到坚持。首先，看看近期红筹“一步走”的法律分析，主要论点为：
其一，外商投资法生效取代了三资企业法（中华人民共和国外资企业法》《中华人民共和国中外合资经营企业法》及《中华人民共和国中外合作经营企业法》），外商投资企业设立与变更不再需要商务部门审批，因此，关联并购设立外商投资企业不适用《并购规定》之第十一条，不需要商务部门审批了，但《并购规定》其他有关条款仍然适用；
其二，外商投资企业信息报告制度规定外商投资企业的设立与变更需要登记告知，《外商投资企业信息报告办法》第九条第二款规定“外国投资者收购内资股权，需要初始登记。”，第十七条规定“商务主管部门与有关部门应当根据信息报告工作需要建立外商投资信息共享机制。除法律、行政法规另有规定外，有关部门在履行职责过程中获取的外商投资信息，应当及时与商务主管部门共享。”，即商务部门等监管部门会共享这些外商投资信息，言下之意，这些外资企业设立、变更都在商务部门的知晓范围，因此，不再需要“两步走”。
然而，上述分析并未解答以下疑虑：
其一，《外商投资企业法》之外国投资者界定没有区分真外资与假外资（本文将中国个人、机构境外控制的公司称为“假外资”），但立法本意其实应该是真外资，因此，外商投资的负面清单管理制度以及外商投资的备案制度等都在审核真外资的投资与变更行为，没有涉及假外资的“返程投资”行为，因此不能得出假外资的返程投资全部适用外商投资企业法的结论；
其二，外商投资负面清单制度，针对也是真外资，而部分外资进入中国，如果穿透计算外资比例在一定范围，则是可以投资一些外资限制的项目，因此，在设立外商投资企业时，如果既有假外资也有真外资，则需要穿透计算，确定该类外资是否能投资外资限制相关项目；
其三，假外资的“返程投资”是一个需要监管的行为。假外资的主要风险与危害是（1）扰乱市场秩序与误导投资者，北向资金长期被市场视为“聪明钱”，其动向对普通投资者决策有重要影响。假外资披上“外资马甲”，容易干扰市场信号，误导投资判断；（2）破坏市场公平性。规避监管与洗钱风险。通过境外账户交易，假外资更容易规避内地监管，为洗钱、非法结汇等违法活动提供通道。部分企业通过虚假贸易合同将资本金结汇后挪作他用，或通过地下钱庄进行跨境资金转移，严重扰乱外汇管理秩序；（3）扭曲外资数据与政策判断，假外资的存在，使得官方统计的外资流入规模和趋势失真，影响监管部门对市场开放水平和外资信心的准确评估，不利于制定科学的金融政策。我国针对假外资的“返程投资”是有相关法规在监管，《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发〔2014〕37号）等就是在监管此类行为；
其四，《并购规定》是六部委出台的规章，层级低于法律、行政法规，当前，《并购规定》并没有被任何立法机关或者上位法废止，仍是生效的规范性文件。从《并购规定》立法内容看，其解决的是特定事项，外国投资者并购境内企业股权其中包含了假外资的关联并购事项，普通的真外资并购已经有上级法律法规规定，该《并购规定》只能是细化，但是特定事项中假外资的关联并购行为，属于上级法律法规没有明确规定的事项，按照《中华人民共和国立法法》，该特定事项，部门规章可以为执行上级法规未明确规定事项而进一步立法，六部委联合发布的《并购规定》之第二条及第十一条恰恰就是在对假外资关联并购进行补充规范。因此，《并购规定》就假外资关联并购事项是适用的。
其五，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2024年版）的说明中提到“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购与其有关联关系的境内公司，按照外商投资、境外投资、外汇管理等有关规定办理。”，鉴于专门针对境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购与其有关联关系的境内公司，因此特别强调了境外投资、外汇管理规定的适用，即设立特殊目的公司的有关监管制度都是适用的，而涉及外商投资部分则概括规定为“按照外商投资的有关规定”办理，这里，“外商投资有关规定”则应当包括假外资（特殊目的公司返程投资）以及穿透后的真外资混合在特殊目的公司的返程投资与境内公司、企业或自然人有关联关系的境内公司的有关规制规范，因此《并购规定》以及其他的外商投资法规包括《外商投资法》及其实施细则、《外商投资产业指导目录》《外商投资安全审查办法》等都应该是适用的，切不可狭义解释为仅仅适用《外商投资法》及其《实施细则》，这是中国的外商投资（既有假外资也有真外资）的复杂性决定的。
基于以上分析，我们来分析红筹“两步走”的法理逻辑。
第一步，引入非关联的外资参与投资内资公司，在这个交易背景下，外资是真的，适用《中华人民共和国外商投资法》及其实施细则、《外商投资产业指导目录》《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》以及《并购规定》中可以适用的有关条款，其接受的外商投资审查经过批准或备案确保了外资进入没有任何法律与政策问题。
第二步，假外资（特殊目的公司）直接或者通过在中国境内设立的WFOE收购境内外商投资企业之中方股权，适用《并购规定》有关交易对价定价依据、支付期限、支付形式等规定，《并购规定》第九条还特别规定“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例高于25%的，该企业享受外商投资企业待遇。外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例低于25%的，除法律和行政法规另有规定外，该企业不享受外商投资企业待遇，其举借外债按照境内非外商投资企业举借外债的有关规定办理。审批机关向其颁发加注‘外资比例低于25%’字样的外商投资企业批准证书（以下称‘批准证书’）。登记管理机关、外汇管理机关分别向其颁发加注‘外资比例低于25%’字样的外商投资企业营业执照和外汇登记证。境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，但该境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上的除外。根据该款所述方式设立的外商投资企业，其实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的，享受外商投资企业待遇。外国投资者并购境内上市公司后所设外商投资企业的待遇，按照国家有关规定办理”，该条款清晰地勾勒出六部委的立法思路，就是要区分假外资与真外资，进行相应的监管。可见，《并购规定》的立法精神与法律适用都是相当理性的。若红筹架构的搭建未采用“两步走”模式，即跳过第一步直接实施“一步走”模式，此类假外资的关联并购行为依据《并购规定》应当报请商务部审批[3]，而不能仅依据《外商投资法》得出关联并购不适用《并购规定》或仅在特定方面(如对价、支付期限、支付方式)适用的结论，从而否定直接“一步走”关联并购需商务部审批的必要性。
四、结语
红筹架构上市模式是中国律师创造性设计的针对内资企业境外上市的路径，该方案结合了中国的外汇监管、外商投资监管等相关法律、法规、政策，在一段时间内极大地促成了中国企业的境外融资及上市。随着H股全流通改革后，H股上市的便捷性日趋凸显，很多中国内资企业选择H股模式上市。但还是有一些企业，基于境外投资布局、家族财产管理、传承以及选择不同境外资本市场上市等原因，还是选择红筹架构上市，而此种上市模式下，红筹架构的搭建是中国境内公司境外上市绕不开的路径，实际控制人境外设立的控股公司采取“两步走”或者“一步走”收购境内公司之合规审核则再度成为大家关注的焦点。
近期，部分采取“一步走”路径的公司确实存在备案通过的情况，但监管机关备案的性质需结合具体场景及法律规定进行判定。备案的核心属性属于行政行为，在具体类型上主要分为行政确认和行政监督，且不属于行政许可。因此，从法律视角审视，中国证券监管机关的境外上市备案不属于行政许可，而是倾向于行政确认和/或行政监督。对于境外上市申报的部分信息，中国证监会的备案可理解为行政确认，备案机关仅对材料的形式完整性进行审核，这一过程不影响备案行为本身的法律效力。例如，股权历史沿革、上市主体取得业务资质等基本信息。而在某些方面，备案是行政机关履行监管职责、掌握动态信息的重要手段。如外资准入、外汇监管等领域，根据《中华人民共和国行政许可法》第六十一条规定，行政机关可通过核查被许可人报送的材料来履行监督责任。此时，备案成为事中事后监管的工具，旨在收集信息、监测风险，为后续的监督检查提供依据。因此，中国证监会境外上市备案通过并不代表其在后续发现问题后不能进行事后追查或实施监管处罚及责令整改。鉴于本文探讨的问题，已存在境外上市红筹架构“一步走”备案通过的实例，本文观点与已采取“一步走”搭建红筹架构并上市的境内公司境外上市之中国律所出具的中国法律意见书及这些企业上市之招股说明书就红筹“一步走”涉及的中国法规、法规、政策的阐释口径不完全一致，故本文观点可能成为“焦点”或批判对象。在此，作者特别申明，本文仅代表作者个人观点，乃一孔之见，不代表所在机构立场，就本文所述观点，亦欢迎与同行及监管机关进行交流，恳请批评指正。
[1] 《外商投资准入管理指引手册》五、关于并购的审批说明 （一）并购适用对象
外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营。
上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。
已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。
[2]本部分系根据商务部外资司在其商务部官网（https://gzly.mofcom.gov.cn/）的回复，总结商务部外资司对于《并购规定》的适用态度。
[3]鉴于《并购规定》是比《外商投资法》《外商投资产业指导目录》外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）等现行法规发布更早，此处的审批应该是根据现行有效的外商投资相关法律法规及负面清单政策，进行相应的审核，并不是回到外资准入政策中核准制度。 作者介绍范兴成 大成上海 合伙人
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